美国东部时间10月26日，Anthropic宣布已向美国证券交易委员会（SEC）提交S-1注册声明，计划通过首次公开募股（IPO）在纳斯达克全球精选市场上市。股票代码为“ANT”。发行股数、发行价格区间及募资规模尚未确定。
Anthropic是全球估值最高基础模型创业公司。2026年5月28日，Anthropic在官网披露，公司H轮投后估值为9650亿美元。目前，美国资本市场对其估值的预期在1.5万亿-2万亿美元之间。若按上限完成，Anthropic将超越SpaceX今年6月创下的862.5亿美元（含超额配售）募资纪录，成为按募资额计全球史上最大IPO。
招股书显示，截至2026年6月末，Anthropic累计融资1411亿美元，持有现金及现金等价物1124亿美元、短期投资193亿美元。
公司另有合计770亿美元尚未动用的票据购买协议额度，分别来自谷歌（200亿美元）、亚马逊（150亿美元）和博通（420亿美元），此外还有AMD最高50亿美元的股权投资承诺。这些资金能否到位，取决于算力交付、收入表现等条件。
招股书首次完整披露了Anthropic的营收增长轨迹。2023年-2025年，公司营收分别为4100万美元、3.86亿美元和45.85亿美元。2026年上半年营收达162.86亿美元，约为上年同期的14倍。
营收高速增长的同时，经营亏损大幅收窄。2026年上半年，Anthropic营业亏损6.93亿美元，上年同期为21.35亿美元；营业亏损率从约184%降至约4%。
Anthropic在2026年二季度甚至已实现单季营业盈利，当季营业利润9.74亿美元，营业利润率约8%。剔除股权激励、非现金慈善捐赠等项目后，当季调整后营业利润为22.35亿美元，调整后营业利润率为19%。
按美国通用会计准则（GAAP），2026年上半年，Anthropic净亏损807.48亿美元，上年同期为129.69亿美元。净亏损大幅扩大，主要源于公司估值上升带来的账面损失。这部分损失不涉及现金流出。
具体来看，其中主要有两项。一是“可转换票据、衍生负债及SAFE（未来股权简单协议）公允价值变动”，带来723.88亿美元损失。招股书解释，公司估值持续上升，推高了可转换票据的公允价值，其中二季度受H轮融资影响最大。二是87.57亿美元的其他收支净额损失，主要与上述票据购买协议相关资产和负债的公允价值确认及变动有关。
从目前公开信息看，Anthropic是首家在正式财务文件中披露单季度营业盈利的基础模型公司。作为对照，OpenAI同期仍在扩大亏损，港股上市的智谱、MiniMax 2026上半年均仍在亏损状态。
但Anthropic的重大风险在于，它和一批算力服务商签下了超过4300亿美元的长期算力采购和融资租赁承诺，这将在未来十年持续成为它最大的固定支出。Anthropic一旦收入增速放缓，这些无论如何都要支付的成本，将不断吞噬它的利润和现金流。
招股书披露，2025年一季度至四季度，Anthropic营收分别为3.76亿美元、7.87亿美元、13.82亿美元和20.40亿美元。2026年一季度，营收增至47.31亿美元，环比增长约132%；二季度进一步增至115.55亿美元，环比增长约144%，同比增长约1368%。仅二季度的收入，就达到2025年全年的约2.5倍。
收入增长主要来自企业客户。Anthropic以过去12个月贡献收入达到10万美元的客户，衡量企业采用情况。
2026年上半年，这类客户贡献约120亿美元收入，占总营收约74%。截至2026年9月底，这类客户超过1.19万家，一年前为超过950家；其中，过去12个月贡献收入超过100万美元的客户超过1900家，超过1000万美元的客户约250家。此外，还有约4000万名客户各自贡献的收入不足10万美元。
现有客户的支出也在快速增加。截至2026年9月末，Anthropic净收入留存率约900%。按招股书口径，这指的是同一批客户在最近一个季度贡献的收入，约为上年同一季度的9倍。这一指标不包括订阅用户（Claude Pro、Claude Max等按年/月订阅的用户），也不等同于客户数量的留存率。
从收费方式看，Anthropic八成收入来自企业按量付费，就是通过API（应用接口）销售Token（词元）。2026年上半年，按用量收费贡献约131亿美元收入，占总营收约80%。订阅（Claude Pro、Claude Max等年/月订阅，通常为个人订阅）收入约32亿美元，只占约20%。Anthropic预计，在可预见的未来，按用量收费仍将占总收入的绝大部分。
从地域看，Anthropic绝大部分收入来自美国市场。2026年上半年，Anthropic来自美国以外的收入约45亿美元，是上年同期3.43亿美元的13倍多，占总收入的27.8%。
Anthropic的收入相当大一部分来自大客户。招股书披露，2026年前九个月，前五大客户合计贡献了约25%的收入，没有单一客户的收入占比超过10%。
但客户集中度在下降。2026年第三季度，约79%的收入来自前五大客户以外的客户，一季度这一比例约为64%。据此推算，前五大客户的收入占比从一季度的约36%降至三季度的约21%。招股书同时披露，前五大客户各自的收入均创下新高。这说明集中度下降并非大客户收缩，而是其他客户增长更快。
但大客户收入的稳定性仍有不确定性。招股书提示，许多大客户并未与公司签订长期合同，或者合同期限较短，其支出水平可能逐期波动。
在渠道上，Anthropic对大型云计算厂商的依赖在上升。云厂商已成为Anthropic最主要的销售渠道。
2023年、2024年、2025年和2026年上半年，Anthropic通过云厂商应用市场销售的收入，分别占Anthropic总收入的约11%、32%、47%和48%。
云厂商不仅负责销售，还承担结算。这些平台向终端客户开票、代为收款，再扣除平台及其他费用后转付给Anthropic。因此，云厂商渠道在应收账款中的占比更高：截至2024年底、2025年底和2026年6月底，经云厂商应用市场销售形成的应收账款，分别占Anthropic应收账款净额的42%、60%和58%。
在合作模式上，Anthropic与微软AWS、谷歌云、微软Azure等云厂商联合销售，由Anthropic与客户直接签约并确定价格，云厂商提供分销和代收款服务，扣除相关费用后向Anthropic结算。公司称，这种安排有助于减少渠道冲突，同时保留自身的定价权。招股书未披露与各云厂商的具体分成比例。
渠道集中也带来了一定的风险。招股书提示，公司依赖少数云厂商和供应商，其中部分与Anthropic存在战略合作和投资关系，同时也是其客户，这种关系可能引发利益冲突。这些云厂商同时是Anthropic的算力供应商，也开发自有模型与其竞争。一旦渠道中断，可能导致收入损失或销售成本上升。
Anthropic的成本以算力为主。无论是训练模型还是模型推理，都需要持续向云厂商购买算力、租赁设备和数据中心。
2026年上半年，公司营收162.86亿美元，总经营费用169.79亿美元。其中，算力和基础设施费用89.45亿美元，约占营收55%；人员费用31.52亿美元，销售、营销与合作伙伴费用31.68亿美元，各占约19%。
Anthropic基本不自建算力，而是向多家供应商采购或租赁算力。2026年上半年，公司在自有物业和设备上的支出仅为4.82亿美元，而同期算力和基础设施费用达89.45亿美元，已超过2025年全年的73.26亿美元。按二季度55.58亿美元的水平推算，其年化算力成本超过220亿美元。
Anthropic同时使用亚马逊AWS的Trainium、谷歌的TPU、英伟达的GPU和AMD的GPU四类芯片，并在不同芯片之间分配任务，以兼顾价格和性能。它将来自不同合作方的算力作为一个统一的资源池管理，在模型研发、客户服务和内部使用之间动态调配。
采购的关键在于提前锁定。算力通常需要在可用前12个-18个月采购，并通过多年合同锁定。公司在招股书中承认，过去曾向云厂商寻求超出对方愿意提供的算力。供给受限之下，Anthropic的算力来源已不限于云厂商，还与SpaceX AI、Nscale和Lambda等算力服务商签订长期协议，获取英伟达GPU算力。
这种模式资产负担轻，代价是需要签署长期算力采购协议。招股书逐一披露了主要协议，按约束强度可分为三类。
第一类是刚性采购承诺。Anthropic与谷歌的协议至少1145亿美元，期限为2026年4月至2033年7月；与亚马逊的协议至少1100亿美元，期限为2026年5月至2036年4月；两者均要求实际消费不足时补足差额。与微软的协议至少449亿美元，期限为2026年11月-2033年5月，无论实际用量多少均须支付。三项合计约2694亿美元。
第二类是设备融资租赁。Anthropic向博通租赁设备以获取谷歌的TPU算力，不含利息约1612亿美元，租期五年，按季付租，租期内原则上不可取消。这类租赁不计入采购承诺，但实质接近债务。
第三类是有条件或可退出的协议。Anthropic同意在2029年前向SpaceX AI最多支出1205亿美元，全部容量交付后每月约31亿美元，折合每年约370亿美元，但初始不可取消期结束后，双方可提前90天通知取消。与Nscale最多约446亿美元、与Lambda约413亿美元的协议，均需容量交付并验收后才开始计费，并受融资、交付里程碑等条件约束。
前两类，Anthropic的算力采购承诺合计约4306亿美元。若计入第三类，总规模约6370亿美元。而在2025年底，Anthropic的不可撤销采购承诺仅为546亿美元。
这些承诺被分摊在未来十年内。Anthropic是否有足够的现金流去兑现这些算力采购承诺？
短期内，Anthropic有充足的缓冲空间。截至2026年6月底，Anthropic累计融资1411亿美元，公司的现金及现金等价物1124亿美元，短期投资193亿美元，合计约1317亿美元。这些账面上的现金都可以支付算力采购承诺。
算力采购承诺不可能只靠融资储备去支付。未来还是要看经营现金流的情况。目前来看，2026年上半年，Anthropic经营活动现金流首次转正，净流入39亿美元，上年同期为净流出15亿美元。不过，其中部分来自约22亿美元股权激励等非现金费用的加回，它的造血能力目前相对有限。
收入、渠道乃至算力都受制于亚马逊、谷歌、微软，Anthropic如何保住自己的决策权？
亚马逊、谷歌、微软，这三家美国科技公司在Anthropic的商业版图中身份多样。
除了是最大的算力供应商和近一半收入的销售渠道，亚马逊、谷歌还是Anthropic的股东和资金提供方。同时，这些云厂商也在开发自己的大模型。
因此，云厂商和Anthropic除了合作，还存在竞争关系。招股书指出，部分提供大量算力的云厂商也在开发和提供自己的AI模型，双方的商业关系未必始终与Anthropic的长期利益一致。Anthropic能否拿到算力，不仅取决于合同，还取决于对方的产能、自身AI业务的内部需求，以及与其他AI公司的合同义务。
不过，云厂商投入再多，也难以左右Anthropic的决策。原因在于Anthropic设计了一套在美股市场罕见的股权结构，核心是把经济权益和控制权拆开。
招股书披露，上市后Anthropic将设有五类普通股，分别是A类股、N类股、T类股、F类股和E类股，各自享有不同的权益。
N类股同样享有分红和清算权，但除法律要求外没有投票权。其持有人主要是亚马逊、谷歌等战略商业伙伴，一旦出售给无关联第三方，即转为A类股。
F类股也只有一股，由七位联合创始人组成的有限责任公司持有，合计享有全部投票权的50.1%，同样没有分红权。
换言之，分享Anthropic经济收益的是A类和N类股东，决定其方向的却是不分红的T类和F类股。亚马逊AWS的可转换本票在上市前转换后，获得的正是没有投票权的N类股。
这套结构建立在公益公司的框架之上。Anthropic注册为特拉华州公益公司，其特定公益目的是“为人类长期利益负责任地开发和维护先进AI”。按照法律，公益公司董事需在股东经济利益、受公司行为重大影响者的利益和公益目的之间取得平衡。
持有T类股的长期利益信托设立于2023年，由五名与公司无财务利益关系的受托人组成，成员具备AI安全、国家安全、公共政策和社会企业等领域背景。信托不参与公司日常管理和战略制定，其职责是挑选合适的董事，并为管理层提供建议。
F类股的50.1%投票权，使创始人可决定T类董事以外的董事人选。Anthropic的董事会分两部分：多数席位由长期利益信托选举，其余席位由股东投票产生。在股东投票中，创始人公司仅凭一股F类股就占50.1%的投票权，这部分董事实际由创始人决定。
这些安排叠加之后，Anthropic的控制权高度集中：云厂商提供算力、渠道和资金，公开市场即将提供新的资本，但决策权始终握在创始人和长期利益信托手中。这种安排降低了公司被单一股东或供应商左右的风险，代价是普通股东几乎没有发言权。
在与OpenAI的竞速中，Anthropic率先走到了上市这一步。首次单季营业盈利，初步验证了大模型能够赚钱。当收入增速远超算力费用增速，提前锁定的算力成本会被迅速摊薄。
但这种杠杆是双向的。超过4300亿美元的长期算力承诺已经签下，付款节奏不会因收入放缓而放慢。Anthropic必须在未来十年持续高速增长，才能让这条路走通。一旦增长减速，同样的杠杆会反过来吞噬利润。
Anthropic能否真正坐上全球IPO头把交椅，取决于最终定价与发行规模；而即便募资登顶，招股书传递的十年算力承诺（合同及承诺规模最高可达数千亿美元量级）也意味着，这场IPO的“大”，远不止于募资数字。